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王学宗:为新三板松绑,可以救民营经济

  

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为新三板彻底松绑,可以救民营经济。

  2018年11月1日,国家主席习近平紧急召开民营企业座谈会,他特别强调,要解决民营企业市场、融资和转型等方面的问题,要解决民营企业融资难、融资贵的问题。习主席的讲话很好,但更重要的是,政府各部门要加大改革力度,把政策落到实处,落实到法规上。

  解决民企融资难、融资贵的老大难问题,最为有效的措施就是,开放民企股权融资的自由,加大力度发育多层次资本市场;减少债务融资比重。没有制度市场化的资本市场,好的科技企业是出不来的。民企与国企一视同仁,不搞歧视。

  给新三板立即松绑,让其具有高效融资功能和股权流动性,是落实座谈会精神需要采取的紧急行动。这才是真正响应习主席撸起袖子加油干的号召之最聪明的办法之一。

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  综合分析国内外政治经济形势,新三板的历史观察期到了该结束的时候。新三板摸着石头过河的历史任务,胜利完成了;观察期过后,监管政策应该全面松绑,现在该彻底落实18届3中全会精神,实现新三板制度的顶层设计,改革措施一步到位;把注册制到位;降低投资者门槛,让做市商真正起到促进交易、提高流动性的作用。

  以新三板市场化改革为龙头,全面建设多层次资本市场,全面实现五年创造五千万个新工作岗位的目标。新三板救经济,必须抓住时间窗口,加大改革力度,制度配套一次完善;否则不能完成救经济这个紧急的战略任务。

  2018年是新三板制度改革阻力最小的时期,容易达成社会共识。如果新三板制度改革一步到位,可以迅速提振全社会的投资热情,把炒房地产的巨额热钱有效配置到经济效益最好的创新经济部门,迅速增加大学生就业,吸收失业部门的职员,提升经济的国际竞争力,增加出口创汇,防止恶性通货膨胀。

  这是一个可以立竿见影,让社会再分配和资源配置的严重失衡现象得到极大纠正的大招。改革到位,三年大见成效。

  经济危机的本质是资源严重错配,交易成本昂贵。社会不稳的本质是贫富差距严重悬殊,仇富心理盛行。如果不该发财的人发横财,靠超级地租、超级利息、资源垄断的食利阶层赚走了社会的大部分利润,真正为社会创造竞争性和创新性价值的企业家和科技文化工作者得不到有效奖励,那么,这些精英就会主动歇业,减少产出,关门大吉,用脚投票,失业潮会立即爆发。13亿人口,就业优先,否则社会不稳。

 

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  老钱(old money)分走大部分利润,国民经济之中诚实劳动的人普遍都不愿干活了,经济危机和债务危机就爆发了。

  小平同志说,科学技术是第一生产力。中美贸易大战和新全球化运动再次告诉国人,保护知识产权,技术创新和产业升级,是实现中国梦的唯一出路。这点绝对不能动摇。

  新三板是国务院深化经济体制改革和全民双创的重大举措。国务院为新三板的定位是,为科技企业提供直接融资和高效融资的有效渠道;解决中小微企业融资难的问题。

  为了实现新三板的战略功能,新三板的过度监管政策该松绑了,落后的挂牌企业选拨机制,该改革了;监管层面对新三板的重重顾虑,该打消了。

  摸着石头过河,也要与时俱进,改革须一步到位,顶层设计。许多改革不见成效,虎头蛇尾,按住葫芦起了瓢,唯一的原因就是改革不到位。以前摸着石头过河,是因为我们市场经济的管理知识和管理人才缺乏,社会认知不够,监管经验不够。改革开放四十年的今天,这些问题已不存在了。现在可以一步把问题看清看透,顶层设计,系统思考,系统实施。

  今天的国民经济,被国内外环境倒逼,必须升级为技术创新经济。这是政府和社会的共识。只此一路,别无他途。放水的货币政策和积极的财政政策,只能治标,不能治本。凯恩斯主义政策不是长效的。持续使用十年(2008-2018)的凯恩斯主义政策,该换道为建立企业直接融资为主的长效机制。

  实践证明,企业以债务融资为主的机制,是一种社会互害机制,循环债务、三角债务让企业家痛不欲生,高额利息不堪重负。债务融资为主(大于51%)的机制,会因为超额利息而形成一个金融食利阶层,不断从实体经济抽走高额毛利;会让房价上升幅度远远超过国民经济增长速度形成超级地租,把实体经济拖入泥潭。房价涨幅自动大于GDP增长速度的原因,是因为在一个企业税后毛利不足以支持利息的经济环境下,只有房价上涨才能为不断增大的循环债务提供足够抵押品。不断上涨的房价,不断抬高实体经济的成本。

  

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  科技创新机制最为重要的前提是,有为科技创新服务的多层次资本市场,而且必须是具有充分流动性、良币驱除劣币、高效的、发达的资本市场。新三板的设立,应为真正实现科技是第一生产力这个科学论断服务。如果没有风险投资的退出机制,科技创新无从谈起。如果上万亿风险资本都去挤纳斯达克和A股大型IPO的独木桥,上万亿风险资本也会迅速转向去炒房炒股。

  许多人对新三板挂牌企业的质量不满,认为一些过剩产能的传统企业混在其中,且估值很高,只是因为他们的资产负债表和营业额好看,这些企业挂牌之后迅速就会因为缺乏技术含量和长期竞争能力,业绩下滑,上亿融资额转向炒股和炒房,最后也是资源错配,浪费社会资本。

  这也是实际情况。但是,公平来说,截至2018年年中新三板挂牌总数至11243家企业,已经是目前中国的市场环境下,按照券商标准能够选出来的相对较好的一万家企业,虽然有些企业质量不如人意。券商为了选这些企业,刮地三尺,搜遍了中国的任何一个县级行政区域;这是一个很大的历史功劳。

  当然,券商对科技企业的创新发现能力确实不够,以前他们做A股的传统企业,习惯于凭漂亮的销售业绩这些显性指标来判断企业质量;这与科技初创企业的发现机制是相悖。优秀科技创业企业的发现能力,需要有风险投资的水平,从企业的技术、产品、市场定位的先进性来判断企业增长潜力。这个能力,我们的券商是普遍不具备的。当然如果股票有充分流动性,市场会迅速自动培育这种能力,无需担忧。

 

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  新三板是实际上的注册制,券商发现优秀科技创业企业的能力当然是企业质量好坏的关键。这个问题可以通过批准一些著名天使投资机构具备新三板保荐人资格来解决;开放券商资格审批是应该的;更多类型的券商、更多的竞争是合乎经济学原理的。向竞争对手美国学习,注册成为券商不再是难事;增加中小微券商,增加竞争性。

  新三板本身的分层制度也是多层次资本市场,制度细节如麻,笔者不再赘述,这里只谈关键的几点制度建议。

  新三板的总体制度建设,学习美国的纳斯达克市场制度和最近开始兴起的数字证券融资制度(STO,security token offering)

  国际竞争能力提高的最好办法,就是学习竞争对手的优秀制度。新三板不一定完全复制纳斯达克,但是新三板需要学习纳斯达克制度的精髓。傲视群雄的美国技术创新能力,主要功劳,首推纳斯达克和风险投资机制。

  随着区块链经济革命的发展,美国对科技企业的股权众筹、灵活融资和小型IPO制度开始全面法制化,数字证券小型资本市场(STO)马上兴起,几家小型证券交易所(尤其是数字证券交易所)已经获得SEC的许可,为小型可以企业提供融资平台。越来越多的美国创业企业按照证券法规RegA+、RegD、RegS进行快速融资。可以预期,数字证券会为美国创业企业的融资和股权流动性提供高效的机制,美国高技术创新能力又会如虎添翼。

  为了适应科技发展,美国开始增加证券交易所之间的竞争性,允许更多以创业企业直接融资服务为目的的创新型交易所和互联网股权交易平台成立;纳斯达克和纽交所一统天下的局面即将打破。这么做是对的,资源配置效率的提高就是打破垄断,提高竞争性。

  区块链经济会形成跨越国界的全球虚拟资本市场;我们应该因应以对。在全球化竞争的今天,这对我们是巨大的挑战。

  世界上,中美两国具有设立纳斯达克市场模式的独特成功条件,原因是中美两国的人口基数大,具有足够的创新创业企业数量和人才,中美两国人民都是最具有创业精神的民族,这为纳斯达克资本市场模式的规模化提供了足够的上市资源。

  现阶段新三板的合格投资人门槛到底多高合适?我认为,二十万金融资产足以。以前五百万金融资产的合格投资人门槛,已经完成历史任务,该松绑了。

  新三板首先应该解决的问题,是挂牌企业股票(股份)的流动性不足。

  新三板股票流动性不够,依据供应需求理论,主要原因是企业数量和总股份数,远远大于资本供应量,换一句话说,就是股民太少了。如果上市企业供应量不够,股票会被爆炒。一万一千家新三板企业数量,已经具有足够规模,把爆炒股票的投机力量抑制住。五百万门槛,新三板个人合格投资者数量长期达不到二万家;这是新三板股票交易流动性不足的根本原因。流动性不足,市场就缺乏直接融资功能和定价功能;新三板市场就没有意义。

  新三板合格投资人门槛,以二十万人民币金融资产为宜,理由如下:

  (1)     以投资人的风险承受能力为标准。

  中国人均GDP只有六万人民币,具有除居住住宅资产外的二十万金融资产的人,已经不是穷人;即使是退休职工,因为社会保障制度给他们提供退休工资、廉租住宅和医疗保险,投资损失也不会造成他们的生活困难。二十万金融资产的投资人,具有足够的风险承受能力。

  (2)    让全体人民享受普惠投资的权利。损害某个群体的利益而造福另一个群体的政策,通常都不是好政策。

  根据目前的定义,新三板合格投资者的金融资产须在五百万人民币以上,这比美国的标准都高。美国的合格投资人标准之一是,除主要住宅外的净资产值达到100万美元。许多人有多套房产和除金融资产外的其他资产,如果其金融资产都有五百万人民币,那么其净资产通常都会超过百万美元。

  五百万门槛的规定,在新三板观察期过后如果继续执行,这将上千万不需要政府指导、可以自己做出投资决策的专业人士和精英阶层排除在外。五百万金融资产门槛,如果继续执行,危害极大,不仅剥夺了上千万人的权利,同时让富者更富。A股散户普遍亏损,也没有见到谁集体无理闹事。

  

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  比如,券商、投资机构、风险资本的从业人员,大部分都很年轻,他们普遍没有五百万金融资产,难道他们不是股票二级市场的合格投资人吗?合格投资人制度,实际上是一种人格歧视。美国国会也在检讨合格投资人制度。

  笔者认为,如果把合格投资人门槛定在二百万,也太高,投资人数量不足以活跃上万家挂牌企业的股票流动性。如果因为门槛太高,流动性还是不能激活,融资功能效率低下,那么就会耽误新三板救经济这一紧急的战略任务。

  把门槛定在二十万金融资产,投资者数量剧增,是否会造成新三板股票爆炒呢?不会。新三板是注册制度,如果新三板股票爆炒,就会增加挂牌企业数量供应,就会平抑股价,市场总是会自动调节的。市场的调节机制比计划机制聪明。

  看看美国的情况。美国传统基金会的Burton认为,传统IPO总体规模较小,初期企业创造的大部分收益或财富都归那些机构型的初期投资者所有。Burton认为,最多只有7%到10%的美国公众因为本身富有,所以能参与这类募股。这样的循环还在继续,因为穷人没有机会参与到这些企业的发展中来。Burton认为,国会应该实现私募大众化,向更多投资者开放。

  (3)    新三板应该定位为大众投资市场而非机构投资市场。

  中国今天的经济结构严重失调,资本的影子利率高达百分之二十以上,房地产市场年均投资收益率在过去二十年,都超过百分之二十,在这样的情况下,机构投资人和资本大户,由于具有专业知识,套利能力远远大于普通散户和小户,他们聪明地选择在不同的套利空间之间折腾,所以他们在股市,没有长期投资的心态。长期投资是不合乎他们利益的。

  

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  认为机构投资人会是新三板的长期投资人,对稳定新三板股价有好处的想法是错误的。实践证明,机构投资人在股票市场没有起到稳定作用,只有广大的普通群众才是股市的长期投资人,只有他们才是与股市共克世艰的。

  中国的主流风险资本,普遍的也是炒作风格,投资短期化。这些年,他们以不断找接盘侠的模式来经营,疯狂炒作“明星”项目。因为傻瓜不够用,M2太大。耗费千亿资本、最后一地鸡毛的共享单车投资模式,就是典型的失败案例。

  主流风险资本偏爱投资技术含量不高的销售模式创新,不喜欢投资能提升国民经济核心竞争能力的技术含量高的项目,也不喜欢投资能普遍提高企业效率的企业级应用项目。这是市场调节失灵的表现。

  资本市场的普惠投资权力,会倒逼风险资本减少投机性而追求长期投资。这样也有利于风险资本市场的良性建设。

  (4)    180万亿的M2,要一个蓄水池把洪水猛兽关起来。

  不要怕新三板泡沫。适度泡沫才会迅速调节产业结构和投资结构。没有贪恋就没有动力,人性如此。市场经济会自动纠偏的;股市大跌,暴力救市效果其实很差;要相信市场机制具有自愈功能。

  

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  中国经济,目前的情况,是注定形成热点和泡沫,并且不断形成泡沫的经济。这是没有办法的。泡沫其实不可怕,市场机制充分,市场会自动消耗泡沫。股票市场,大涨大跌是全球的经济规律,七到十年来一次。坦然接受。

  与其形成房地产泡沫和铁公基泡沫,不如形成科技泡沫。两害相权取其轻。科技投资的主要资本是花费在科技人员的工资福利上的,从长期来说,即使失败的科技投资都是为社会培养了科技人才。

  为了实现经济转型,新三板需要适度的泡沫;同时新三板已经具备一万家企业,盘子足够大,把股票整体爆炒起来的可能性不大。

  中国现阶段的债务总量是GDP的2 .5倍,M2的货币供给接近美国和欧洲的总和,内有杠杆压身,外有川普挑衅,社会总体投资水平急剧下降,内忧外患的不良情绪漫延。大力度开放新三板科技股的直接投资,形成货币蓄水池,制造新的投资热点,防止恶性通货膨胀传导到民生领域。

  有人担忧,新三板全面松绑,实行低门槛合格投资人的普惠投资制度,会大量导流其他行业的社会资本,会造成A股市场的股票继续下跌,影响国有企业融资。

  这样的担忧是完全多余的。

  A股市场的股票大跌,不是因为社会资金不够,而是因为股民的信心不够,也是因为股票价格太贵,即使今天上证指数只有2600点,A股股票平均市盈率还是达20倍以上,A股的企业大部分是传统行业,市盈率不应该这么高,今天A股的绝大多数企业还是缺乏长期投资价值的。A股现在的这个价格,其实也是不合理的。

  股民被机构割韭菜久了,当然缺乏信心。没有内在技术创新能力的企业上市,缺乏足够的利润成长性,当然不能给股民足够回报;所以这样的资本市场只有炒作价值而无投资价值。

  经济体量这么大,A股市值过万亿的公司不是大众消费的公司,不是高科技公司,你认为这样的A股市场具有真正配置经济资源的能力、具有国民经济的价值发现能力吗?

  把爆炒茅台的资金通过市场机制,自动导流到新三板,可以增加就业,增加技术技术创新,有什么不好呢?

 

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  假设新三板市场,三年之内达到二万家企业,每家企业直接融资和锁定的股民资金平均为一亿人民币,总额二万亿,与2018年9月180万亿的M2相比,与房地产2017年总投资额12万亿相比,这个金额也相形见绌。今年年底M2会接近200万亿,如果不采取紧急措施把M2导流,粮食蔬菜等价格暴涨的概率很大。

  如果新三板股市整体泡沫严重,新三板股票赚钱,那么自然会有更多的投资人投资于科技创业企业,上市挂牌企业的数量供给自然增加,泡沫自动消化。这些其实都是市场经济的基本常识。

  如果有新三板这样的小型资本市场提供资产和股权交易的流动性,大众创业、万众创新的梦想才会实现。

  中国的经济体量和经济转型需要,允许存在(3+10)家的证券交易所格局。增加股票和资产交易所数量。

  增加证券交易所数量,增加交易所的竞争,尽可能让一切资产数字证券化,这是大数据经济的技术革命带来的国际趋势。

  区块链技术革命,为资产的充分流动和交易,提供了强大的技术手段。这是革命性的,会十倍提升全球经济的运行效率。

  一个不成熟的建议是,中国可以有三家大型证券交易所,包括上海主板,深圳主板,新三板;同时开放十家小型的各具特色的创业企业证券交易所。

  这些小型交易所学习美国证券法规RegA+、RegD、RegS,使用不同的融资方式和不同的监管政策。当然,这些交易所,都必须对全国的合格投资人开放,必须受证监会统一直接监管;不要人为制造地区壁垒和政策差异。证券监管交易所的产权和税收,下放地方,激励地方的积极性。补充一点,各地的技术产权交易所的经验证明,资产不拆细交易的交易所,毫无交易作用。

  

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  如果国内不增加交易所品种和数量,企业自己会跑到海外那些对数字证券快速立法的地区上市交易。这是一场上市资源和国际金融话语权的争夺。这是一场国际金融革命带动的新全球化运动。美国、日本、新加坡、韩国、阿联酋、瑞士、香港地区,甚至马耳他这样的小国,都在为数字证券交易立法。数字证券天然具有国际化特征,没有办法堵的。

  笔者认为,新三板这个名字带有严重的历史包袱,应该把名字改为创新板,直接定位为高科技创新企业的资本市场,不为传统行业的中小微企业提供直接融资服务。为传统行业中小微企业提供直接融资服务的,另起炉灶;通过其他交易所形式来解决。

  至此中美贸易大战需要中国经济快速转型时刻,为新三板松绑,恰逢其时。

  鱼缸多了是好事,鱼多了也是好事,水多才是真正的大好事。科技创新的繁荣,关键还是要靠广大群众的参与来提高水位。

  如果新三板制度顶层设计,全球咨询,一步到位,那么,伟大祖国摆脱中等收入陷阱、修昔底德陷阱和塔西陀陷阱这三大魔咒,大有希望。中国经济再连续二十年保持百分之七的GDP增长率大有希望。

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  稳准狠 ,大力度,全配套,一步到位,当可抓住历史性的改革机遇,当可让中国梦成为全民的成功梦;国泰民安。

  以上为作者为了响应习近平主席在民营企业座谈会上的讲话精神而做的理论思考,抛砖引玉,目的是让大家一起来为落实习近平主席的讲话精神献计献策,让中国经济继续强大,为国分忧。

  作者简介:王学宗,链改实验发起人,区块链经济学家。中国虚拟电话号码之父。小会App和会信DApp创始人。毕业于清华大学和福特经济学研究生班。

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